Il fenomeno della securitization

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di Enrico Furia

Prefazione

Il fenomeno della securitization si sta sempre più estendendo in paesi caratterizzati da contesti istituzionali diversi da quello statunitense, ove si è per la prima volta manifestato.

Il presente lavoro si ripromette di fornire elementi che facilitino la comprensione delle caratteristiche del processo di securitization e il suo sviluppo. L’analisi è rivolta in particolar modo ai diversi contesti normativi nell’ambito europeo tentando, non solo di verificare gli effetti di quest’innovazione per l’efficienza del sistema degli intermediari e dei mercati finanziari, ma anche di vagliarne le potenzialità di sviluppo.

Il lavoro si articola nel seguente modo: dopo aver definito cosa s’intende per securitization, se ne richiamano le caratteristiche salienti attraverso l’analisi delle diverse forme tecniche che essa può assumere. Vengono poi esaminate le specifiche situazioni di sviluppo in alcuni paesi dell’Europa occidentale. Segue una disamina dell’evoluzione del mercato finanziario italiano, centrata sulla normativa, approvata recentemente, riguardante le “disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti”, e le conclusioni.

CAPITOLO 1

Introduzione

 

1.1 Il concetto di securitization

 

L’intenso sviluppo, osservato negli ultimi vent’anni, nel settore dell’intermediazione finanziaria ha rappresentato una risposta del mercato alle accresciute esigenze dei vari operatori economici. Tale processo evolutivo è stato alimentato da una serie, ampia e diversificata, di fenomeni innovativi che hanno interessato in misura rilevante prodotti, processi e figure professionali. Ma l’effetto più significativo della trasformazione dei mercati si ritrova, oggi, nell’evoluzione, sicuramente irreversibile, del grado di cultura finanziaria di ciascun operatore. In particolare, si è sviluppata e diffusa un’elevata sensibilità nei confronti delle problematiche relative alla gestione dei rischi d’interesse e di cambio: in altre parole, si è andato affermando un approccio autenticamente dinamico della gestione integrata dell’attivo e del passivo del bilancio (assets and liabilities management) degli intermediari.

L’innovazione finanziaria ha fornito, a tale riguardo, un indubbio contributo attraverso lo sviluppo di strumenti finanziari via via più sofisticati (dai meccanismi d’indicizzazione finanziaria e valutaria ai contratti di swap, dalle options ai futures ecc.). L’estrema complessità di talune soluzioni ha, talvolta, reso necessaria la nascita di intricati circuiti negoziali: un aspetto, quest’ultimo, di non secondario rilievo in quanto tali circuiti implicano, per lo più, organizzazioni articolate e costi elevati tanto da compromettere il decollo dell’innovazione o, comunque, da ridurne sensibilmente i vantaggi.

D’altra parte, è proprio l’innovazione di processo (quella che, in altre parole, investe soprattutto l’organizzazione dei mercati e dei circuiti di produzione dei servizi finanziari) ad aver assunto, in tempi recenti, il ruolo trainante dello sviluppo finanziario in presenza di una sostanziale stabilizzazione dei prodotti disponibili. L’innovazione di processo, infatti, configura nuovi servizi costruiti sulla base di prodotti esistenti, proponendo nuove articolazioni e interazioni tra gli operatori, allo scopo di soddisfare esigenze ben più complesse del semplice trasferimento del rischio di liquidità o del rischio di cambio.

In tale ambito si colloca la securitization, un interessante tecnica operativa, nata negli Stati Uniti alla fine degli anni settanta, sorta fondamentalmente con l’obiettivo di mobilizzare i crediti presenti nei portafogli di istituzioni finanziarie (un’elementare esigenza di liquidità), ma che, in epoca più recente, ha rappresentato per le banche una valida risposta alle disposizioni legislative sempre più stringenti in materia di ratios patrimoniali.

Il processo di securitization, sviluppatosi nei mercati anglosassoni fin dalla fine degli anni settanta, si sostanzia, in sintesi, nella conversione di crediti di qualsiasi genere in strumenti cartolari e, più propriamente, in valori mobiliari negoziabili e, quindi, liquidabili sul mercato secondario.

L’opportuna aggregazione degli elementi che costituiscono le componenti giuridico-finanziarie dei contratti di prestito (tasso di interesse, flussi di cassa, valore capitale, valuta di denominazione, garanzie reali o personali, clausole di rinnovabilità o revoca ecc.) ha permesso, di volta in volta, l’emissione di titoli caratterizzati da un elevato grado di flessibilità e da un livello di rischio contenuto.

La tendenza iniziale è stata quella di procedere alla trasformazione in valori mobiliari di prefissate classi di attivi finanziari, con particolare riferimento ai mutui ipotecari concessi per l’acquisto di immobili.

Aziende di credito ed imprese non bancarie hanno, dunque, cominciato ad approfondire le tematiche connesse con le modalità di collocamento di titoli il cui rimborso, per capitale ed interessi, fosse assicurato dalla serie dei pagamenti derivanti da prestiti preesistenti.

La securitization si è affermata, perciò, come una tecnica finanziaria innovativa (una complessa innovazione di processo, come si vedrà) mediante la quale i flussi di cassa derivanti da impieghi creditizi, mutui e classi di attivo predeterminate, vengono selezionati ed aggregati al fine di costituire supporto finanziario e garanzia ai titoli (asset backed securities) rappresentativi di tali crediti ed emessi sul mercato dei capitali.

L’applicazione delle tecniche di securitization alla complessa gestione dell’attivo e del passivo di bilancio delle aziende bancarie ha trovato stimoli crescenti con l’introduzione – ad opera del Comitato per le Regolamentazioni Bancarie e le Pratiche di Vigilanza della Banca dei Regolamenti Internazionali – dei coefficienti patrimoniali minimi obbligatori stabiliti in via provvisoria nel dicembre 1987 e definitivamente approvati nel luglio 1988. Le banche centrali dei paesi rappresentati in seno al Comitato BRI sono tenute a valutare la congruità dei mezzi propri degli intermediari creditizi in rapporto al grado di rischiosità presunta del totale degli impieghi per cassa e per firma: ad ogni volume di attività in portafoglio, ponderato per il rischio teorico, deve corrispondere un dato livello di patrimonializzazione.

A parità di condizioni, lo smobilizzo di classi di impieghi genera ulteriori potenzialità di crescita dell’impresa bancaria nella misura dei fondi liberati e riallocabili per nuove operazioni di prestito ovvero consente il raggiungimento del grado di patrimonializzazione prescritto nei casi di eccessiva espansione dell’attivo.

 

1.2 Alcuni cenni sulle origini

 

Il mercato della securitization può essere suddiviso in due grandi aree, la prima costituita dalle operazioni perfezionate negli Stati Uniti e la seconda, in grande sviluppo, costituita dal mercato europeo.

Negli USA, a partire dal 1970, si sono diffusi diversi tipi di titoli sostenuti da crediti ipotecari. Emessi per la prima volta da organismi governativi o para-governativi (come ad esempio il “Federal National Mortgage Association”, in gergo Fannie Mae, o il “Federal Home Loan mortgage Corporation”, Freddie Mac), questi titoli riscossero un tale successo presso gli investitori che le banche ed altre istituzioni ne emisero subito di simili.

La reazione degli investitori alle emissioni private fu così favorevole che nel 1988 il volume di titoli in essere ammontava ormai a 100 miliardi di dollari. Nel 1982 il processo cominciò ad estendersi ad altri tipi di prestiti. Proprio in quell’anno, infatti, prese avvio la securitization di prestiti industriali e commerciali, e nel 1988 il volume delle emissioni di questo tipo superarono I 40 miliardi di dollari. Lo stesso processo investì, a partire dal 1984, anche il credito al consumo, il volume di questi strumenti crebbe rapidamente fino a toccare i 10 miliardi di dollari nel 1988. La Marine Midland Bank di New York fu la prima banca a tentare la securitization dei prestiti concessi per l’acquisto di automobili, e avviò il mercato nel 1985, con l’assistenza di Salomon Brothers. I titoli emessi erano appunto denominati “certificates for automobile receivables” (car). A questi titoli fecero presto seguito degli altri, emessi a fronte di prestiti concessi non solo sulle auto, ma anche sui veicoli commerciali e sui computers.

Il mercato europeo della securitization, di dimensioni di gran lunga inferiori a quello americano, ha recentemente conosciuto un sensibile sviluppo, anche se, come verrà analizzato più avanti, si presenta ancora come un mercato fortemente differenziato a causa del diverso grado di attenzione rivolto, da parte delle varie autorità, al fenomeno.

Ad ogni modo, i primi paesi che si sono mossi in questa direzione sono stati Gran Bretagna e Francia, che hanno importato l’esperienza statunitense adattandola alle caratteristiche dei rispettivi mercati nazionali.

 

1.3 Vantaggi e obbiettivi della securitization

 

Le operazioni di securitization si sono diffuse, almeno inizialmente, grazie all’impulso decisivo dato in questa direzione dalle banche, che hanno visto in questa tecnica l’opportunità di cedere proprie attività. Prendendo in considerazione le opportunità offerte agli operatori dalla securitization, risulta quindi evidente in primo luogo analizzare i fattori che hanno spinto gli intermediari creditizi a sviluppare l’offerta di tali operazioni.

Innanzi tutto, va ricordato il contesto economico generale entro cui si è sviluppata la securitization, costituito dai crescenti rischi sopportati dagli intermediari creditizi. Nel corso degli anni ’80, su questi ultimi operatori si sono accumulati crescenti rischi di credito, di liquidità, di tasso e di cambio. Al tempo stesso, si è determinata per gli operatori bancari una condizione, di gravità crescente, di scarsità di risorse, imputabile all’insoddisfacente andamento della raccolta. Per gli intermediari creditizi è quindi emersa come improcrastinabile la necessità di rivedere profondamente sia le politiche di raccolta che di impiego. La securitization è stata vista, in questo contesto, come una soluzione in grado di dare contemporaneamente risposta ai problemi sia dal lato della raccolta che dell’impiego.

La securitization costituisce uno strumento innovativo di funding; in tal modo il portafoglio crediti delle istituzioni creditizie acquista carattere di liquidità. La securitization consente il finanziamento della clientela, senza impegnare risorse proprie dell’intermediario e quindi preservandone i ratios patrimoniali, ed una contrazione dell’attivo tale da migliorare l’adeguatezza dei mezzi propri in rapporto agli impieghi. La securitization permette una sostanziale stabilizzazione dei ratios patrimoniali anche in presenza di politiche di sviluppo degli impieghi, grazie al continuo reinvestimento delle risorse liberate dallo smobilizzo di crediti in essere. Va sottolineato che una simile strategia non pregiudica i rapporti con la clientela (ma anzi consente di intensificarli), in quanto la cessione del credito non implica affatto la cessione del rapporto con il cliente, modificandone solo la natura in senso evolutivo.

Sul fronte degli impieghi, la securitization costituisce una gestione innovativa dei rischi derivanti dal portafoglio crediti. L’aumento dei rischi (di credito, di tasso e di cambio), che si è registrato negli anni ’80, ha colpito in particolare i crediti a medio-lungo termine. La tutela da tali rischi è divenuta sempre di più uno degli obiettivi dell’attività di gestione del portafoglio crediti. E’ chiaro come la securitization, interessando soprattutto crediti a medio-lungo termine, possa essere utilizzata per fronteggiare i rischi crescenti dell’attività creditizia.  La cartolarizzazione consente di ripartire tali rischi su un numero elevato di sottoscrittori, tramite il ricorso al mercato, evitando all’ente creditizio di trovarsi con una provvista in genere non correlata, per tasso e per durata, agli impieghi.

In proposito è importante sottolineare che la parte più rilevante delle operazioni di securitization interessa crediti di qualità elevata, per cui tipicamente costituisce uno strumento per tutelare l’intermediario creditizio soprattutto da rischi di tasso (ed eventualmente di cambio) prima ancora che da rischi di perdita per insolvenza.

Il successo delle operazioni di securitization, in secondo luogo, va analizzato alla luce dei vantaggi offerti agli investitori. L’attrattività dei titoli emessi attraverso i processi di securitization dipende dal mix ottimale che essi offrono nei tre aspetti fondamentali della liquidità, del rischio e del rendimento dei titoli stessi.

La remunerazione dei titoli è interessante, in quanto correlata ai tassi delle operazioni di prestito oggetto di smobilizzo. La duration dei titoli può inoltre abbreviarsi nel corso della vita, per effetto delle clausole (ove previste) che collegano la durata dei titoli ad eventuali rimborsi anticipati dei crediti in pool. Sotto il profilo del rischio, i titoli in esame risultano particolarmente attrattivi, in quanto garantiti dalla qualità del debitore ultimo e dal ruolo che l’originator o l’emittente, nel caso in cui non si tratti dello stesso soggetto, possono assumere essi stessi come garanti. L’emittente ha la possibilità di offrire ulteriori garanzie, nella forma di emissione di titoli per importi inferiori a quelli dei crediti in pool sottostanti, in modo da consentire “l’assorbimento” di eventuali perdite su crediti senza rischio per il sottoscrittore dei titoli collocati sul mercato. Esiste, inoltre, la possibilità di emettere più categorie di titoli, con minore o maggiore privilegio: in tale ipotesi i titoli a minor rischio sono riservati tipicamente al collocamento nel più vasto pubblico.

La liquidità dei titoli derivante da un’operazione di securitization, infine, tende a collocarsi al di sopra di altri titoli con caratteristiche similari, in quanto, come già detto, la durata del prestito può ridursi, per effetto del rimborso anticipato dei crediti in pool sottostanti; in questo modo risulta accelerata la corresponsione dei flussi di cassa agli investitori.

 

1.4 Soggetti potenzialmente interessati alla securitization

 

I soggetti potenzialmente coinvolti in un’operazione di securitization possono essere:

società di leasing;

società di factoring;

società finanziarie che abbiano come principale attività l’erogazione di prestiti automobilistici, credito al consumo, credito ipotecario;

Istituti di credito speciale che abbiano come principale attività la concessione di mutui ipotecari;

Istituti di credito ordinario aventi una propria attività di erogazione di mutui ipotecari o credito al consumo;

Gli asstes che possono in teoria essere oggetto di securitization sono peraltro quelli che generano il necessario flusso di reddito che permette agli investitori finali di ricevere un appropriato ritorno sul proprio investimento.

 

CAPITOLO II

La securitization

 

2.1 La tecnica operativa

 

La securitization è un’innovativa tecnica finanziaria mediante la quale crediti derivanti da classi di attivo predeterminato vengono selezionati ed aggregati, al fine di costituire supporto finanziario e garanzia ai titoli (asset backed securities) rappresentativi di tali crediti ed emessi sul mercato dei capitali. Questa operazione può avvenire con modalità diverse: la securitization, infatti, non costituisce una tecnica standardizzata, nemmeno nell’ambito di ciascun sistema. Nel corso degli anni ’80 si è assistito ad un processo di ulteriore diversificazione delle modalità operative, contemporaneamente alla crescita dei campi di applicazione della securitization stessa.

La diffusione di queste operazioni nei mercati europei ha richiesto un adattamento alle caratteristiche dei vari mercati, determinando, quindi, una crescente moltiplicazione delle metodologie dei processi di securitization. Le alternative fondamentali con cui si realizza lo smobilizzo degli attivi e la contestuale trasformazione in titoli sono due: il modello pay-through e il modello pass-through. Queste due alternative si suddividono in molteplici sottospecie; perciò si può parlare di due famiglie di operazioni.

Il modello pay-through si articola in tre fasi:

Individuazione e selezione degli attivi finanziari oggetto della securitization;

Cessione pro-soluto degli attivi da parte del titolare che, comunque, continua ad assicurarne l’incasso per conto del cessionario (servicing);

Costituzione dello Special Purpose Vehicle (SPV), società costituita ad-hoc per l’acquisto dei crediti dal cedente, la cui funzione principale è quella di rendere effettivo il distacco dei crediti dal bilancio del soggetto cedente; lo SPV si finanzia attraverso l’emissione di titoli sul mercato obbligazionario;

L’investitore finale non dispone di alcuna azione di rivalsa nei confronti del soggetto cedente, potendo ricorrere solo nei confronti dello SPV, i cui unici cespiti sono gli attivi ceduti. I titoli pay-through costituiscono un’obbligazione dell’emittente nei confronti dei sottoscrittori, garantita dai prestiti riuniti in pool. L’investitore, quindi, non diventa proprietario dei mutui in pool, ma creditore dell’emittente. Il rischio dei sottoscrittori delle asset-backed securities è dunque collegato alla capacità del portafoglio di crediti, selezionato e ceduto, di generare redditi in misura e nei tempi necessari al rimborso del capitale e degli interessi. Ne consegue che il merito di credito dell’emittente si baserà principalmente sull’accertamento del cash-flow relativo alle attività sottostanti ai titoli emessi.

Un’operazione di securitization realizzata secondo il modello pay-through si presenterà secondo il seguente schema operativo:

 

 

Il secondo schema, il modello pass-through, tipico dell’esperienza statunitense, si articola come segue:

Individuazione e selezioni degli attivi da cartolarizzare;

Costituzione di uno SPV-trust presso il quale viene depositato il pool di crediti;

Emissione dei certificati di partecipazione, pass-through certificates, che rappresentano quote del pool;

Emerge una notevole differenza rispetto al modello descritto in precedenza: il trasferimento degli attivi allo SPV avviene attraverso il deposito in un trust, e non mediante un contratto di cessione. Ne risulta che cessionari sono gli stessi acquirenti dei titoli emessi dal trust, e non, come nel modello precedente, lo SPV. I sottoscrittori dei titoli collocati sul mercato acquistano un diritto di proprietà sui mutui sottostanti, diventando, quindi, creditori nei confronti dei mutuatari ceduti.

Il modello pass-through si presenta come segue:

 

 

La scelta del modello incide, pertanto, sulla natura dei titoli emessi dallo SPV: nello schema pay-through i titoli rappresentano quote del debito contratto dallo SPV per finanziare l’acquisto dei crediti da cartolarizzare; i pass-through certificates rappresentano un diritto di proprietà su quote del pool di crediti trasferiti allo SPV. In ogni caso, il soggetto cedente elimina dal proprio bilancio le attività finanziarie cedute.

La securitization si concretizza tramite la conversione dei crediti in titoli garantiti dai crediti stessi. I debitori ceduti, ai quali di norma non viene notificata la cessione, continuano a pagare gli interessi e il rimborso del capitale al soggetto cedente, che mantiene, perciò, il rapporto con la clientela, curando, allo stesso tempo, l’incasso dei flussi finanziari per conto dello SPV.

I titoli pay-through hanno registrato negli ultimi anni una crescente diversificazione, con innovazioni volte ad agevolare il marketing dell’operazione. Questa categoria è, oggi, molto più composita e segmentata rispetto alle emissioni pass-through.

 

2.2 Presupposti dell’operazione

 

Il raggiungimento dell’obiettivo connesso ad un’operazione di securitization è riconducibile alla realizzazione di due condizioni distinte e interdipendenti:

– la vendita pro-soluto del portafoglio crediti al veicolo finanziario (SPV);

– il collocamento di strumenti negoziabili atti a  soddisfare la domanda di investitori sul mercato dei capitali.

La cessione degli attivi deve permettere al soggetto cedente l’effettivo trasferimento della proprietà dei crediti e del rischio ad essi legato allo SPV. La vendita pro-soluto elimina ogni possibilità di rivalsa del cessionario sul cedente in caso di insolvenza del debitore ceduto. Inoltre, l’assetto azionario dello SPV dovrà essere indipendente dal cedente così da evitare che eventuali problemi dello SPV, legati all’operazione, possano ricadere sul bilancio dell’originator.

Il conseguimento di tali presupposti permetterà all’originator di migliorare i ratios patrimoniali e aumentare le possibilità di sviluppo degli attivi attraverso la riallocazione delle risorse ottenute tramite la securitization.

La seconda condizione per l’efficace realizzazione di un’operazione è l’emissione di titoli le cui caratteristiche siano funzione della struttura finanziaria (durata, flussi di rimborso, rendimento) del pool di crediti selezionato e che siano, allo stesso tempo, in grado di consentire un agevole classamento sul mercato secondario a condizioni competitive.

La selezione dei crediti può essere definita l’elemento critico della securitization. Infatti il buon esito dell’operazione dipende dall’economicità dei crediti ceduti e dalla conseguente attitudine di questi a produrre cash flows che, individuati analiticamente e successivamente aggregati in un portafoglio, forniscano la base finanziaria per il pagamento degli interessi ed il rimborso alla scadenza delle obbligazioni collocate presso gli investitori. La complessità del meccanismo e gli obiettivi da perseguire, fanno sì che non tutte le categorie di attivo possano essere oggetto di securitization.

Tutto ciò rende non facile l’aggregazione di singoli accordi negoziali in portafogli con caratteristiche giuridico-finanziarie omogenee, e tali da poter essere ceduti ad un soggetto prestabilito per fornire il supporto all’emissione di titoli sul mercato obbligazionario.

Per individuare un pool di crediti con un elevato grado di omogeneità giuridico-finanziaria, tale da assicurare il miglior servizio del debito rappresentato dai titoli in emissione, è necessario un criterio uniforme di selezione dei crediti, che dovranno essere caratterizzati da schemi predeterminati di rimborso degli interessi e del capitale, vita media di solito superiore ai dodici mesi, bassa percentuale di insoluti e alto rendimento. I crediti dovranno perciò essere selezionati in base a criteri di eleggibilità (eligibility criteria), individuali e globali. Gli attivi più adatti ad una securitization sono riconducibili ad operazioni creditizie come mutui ipotecari, crediti al consumo, leasing e factoring.

 

2.3 La copertura del rischio – garanzie di supporto

 

I soli asstes posseduti dallo SPV sono quelli acquisiti pro-soluto dall’originator, e i ricavi dello SPV dipendono esclusivamente dagli incassi generati dagli attivi cartolarizzati. Il modo per dare tranquillità ai sottoscrittori di ABS è ottenere un supporto di garanzia supplementare (credit enhancement) contro la non-performance dei titoli. Il credit enhancement ha anche lo scopo di far raggiungere al programma di emissione, un elevato livello di rating, che è poi ciò che rende attraente l’emissione per i sottoscrittori.

Il livello di credit enhancement richiesto dalle agenzie di rating cambia da transazione a transazione sulla base, tra l’altro, delle caratteristiche degli attivi sottostanti la securitization, della performance storica del portafoglio da cui sono selezionati gli assets e della struttura e dei termini dell’accordo di securitization.

Esistono varie forme di credit enhancement utilizzabili come copertura del rischio dei sottoscrittori dei titoli: la più usuale nei mercati anglosassoni (e italiani) è quella della reserve account o spread fund. Tale meccanismo prevede la costituzione di un fondo di garanzia a favore dello SPV, “finanziato” dalla differenza tra il tasso originario relativo al pool dei prestiti ceduti ed il rendimento corrisposto agli investitori finali. Questo differenziale è, logicamente, di molto superiore alla percentuale di insoluti storicamente riferibile al portafoglio oggetto di cartolarizzazione. Nel caso in cui si verifichino insolvenze o ritardi nei flussi di incasso, lo SPV attinge le risorse necessarie dal reserve account. Una volta conclusasi l’operazione, se questo margine differenziale di interessi non è stato assorbito da eventuali insoluti del portafoglio crediti, il differenziale stesso (al netto delle eventuali perdite per insoluti e delle spese sostenute dallo SPV) verrà incamerato dall’originator come remunerazione del deposito. Il deposito costituisce, quindi, per l’originator anche uno strumento di recupero del margine di eccedenza degli interessi sui crediti ceduti rispetto agli interessi sulle ABS; funge poi da stimolo per l’originator a svolgere con accuratezza e nel suo interesse, le obbligazioni assunte dal ruolo di servicer, in forza del servicing agreement. L’intervento dell’originator, come descritto sopra, costituisce il primo supporto a copertura del rischio dei sottoscrittori dei titoli.

Un ulteriore garanzia è rappresentata da compagnie di assicurazioni o altre aziende di credito che, contro il pagamento di un premio, assicurano la copertura del rischio di insolvenze superiori al normale, di solito sino ad un multiplo di 7-8 volte la percentuale standard, evidenziata da un’analisi statistica sui dati storici delle insolvenze e perdite su crediti, assunta come base. Questo supporto, normalmente, consente di raggiungere il più elevato livello di rating per le ABS e di contenerne correlativamente il tasso all’emissione. La forma tecnica di garanzia può essere ottenuta tramite lettera di credito emessa da una primaria banca o polizza assicurativa. In alternativa o oltre a forme esterne di copertura (external credit enhancement) quali quelle appena descritte, esistono soluzioni di natura interna (internal credit enhancement). L’originator, ad esempio, di solito trasferisce allo SPV un pool di crediti per un valore molto superiore a quello dei titoli emessi (overcollaterization). Spesso viene concordato che in caso di eventi che possano interferire con la capacità dello SPV di adempiere le proprie obbligazioni (stato di insolvenza del cedente, crescita imprevista degli insoluti, eccessiva riduzione dei tassi, con conseguente rimborso anticipato da parte dei debitori per poter finanziarsi a tassi più bassi), i titoli saranno rimborsati anticipatamente (pay out events).E’ importante infatti, nelle operazioni di securitization, analizzare al momento dell’acquisto dei crediti, la possibilità di rimborso anticipato ed eventualmente coprire questo rischio anche con terze parti.

Ancora, è possibile suddividere i titoli emessi in due classi: senior class e junior class. La prima, la classe privilegiata, riceverà i pagamenti in via prioritaria rispetto alla classe subordinata, che in prima istanza assorbirà le perdite sui i crediti smobilizzati.

Per quanto riguarda il basic risk, ed in particolare il rischio che i tassi di interesse sugli assets scendano sotto il tasso di interesse dovuto sulle notes, un’ovvia soluzione è effettuare un interest rate swap.

 

2.4 Gli operatori coinvolti nella securitization

 

2.4.a. L’originator

 

L’originator che ricorre alla tecnica di securitization per monetizzare parte del proprio attivo, ottiene una serie di effetti positivi quali il miglioramento della struttura economico-patrimoniale, una diversificazione delle fonti di provvista e un aumento della potenzialità commerciali.

La cartolarizzazione non solo permette, al soggetto cedente, di acquisire risorse finanziarie senza oneri di riserva obbligatoria, ma soprattutto è uno strumento che consente di migliorare i ratios di bilancio dell’originator con particolare riferimento ai coefficienti patrimoniali obbligatori.

La cessione di assets, generando liquidità immediata, crea ulteriori potenzialità di sviluppo dell’originator: le risorse acquisite potranno, infatti, essere utilizzate sia per ridurre l’indebitamento esistente, sia per incrementare il volume di attività senza dover correlativamente aumentare il patrimonio. Inoltre un programma di securitization rappresenta l’accesso ad una fonte di finanziamento, a medio e lungo termine, più a buon mercato rispetto, ad esempio, ad un’emissione di bonds o ad altre forme tradizionali di finanziamento.

Va detto, peraltro, che la securitization non comporta alcun problema nei rapporti con la clientela ceduta: l’originator, dopo la cessione dei crediti, continua ad occuparsi della gestione dei flussi, e si impegna a fornire resoconti periodici per informare gli investitori finali circa l’evoluzione dell’operazione, e in particolare, sul capitale residuo, sulle perdite e sul grado di utilizzo delle garanzie. In cambio di tali servizi, l’originator riceve una commissione, servicing fee, liquidata periodicamente, pari ad una certa percentuale del capitale residuo alle diverse scadenze. La servicing fee connessa alla gestione dei flussi e l’eventuale incasso della reserve account andranno ad incrementare i ricavi da servizi e miglioreranno alcuni indicatori di redditività come il ROA (return of assets).

 

2.4.b. Lo Special Purpose Vehicle

 

La funzione prima dello SPV, società costituita ad hoc per l’acquisto del pool di crediti dal cedente, è quella di rendere concreto il distacco del complesso di crediti dal bilancio del soggetto cedente. Lo SPV rappresenta una garanzia per gli investitori che non devono esprimere la loro fiducia sulla totalità delle attività aziendali del cedente, ma rimangono esposti solo al rischio di credito del portafoglio selezionato.

Per questo la società veicolo non deve avere nessun legame giuridico con il cedente e deve limitare la sua attività alla sola operazione di acquisto degli attivi da cartolarizzare, senza effettuare altre operazioni, tali da generare rischi per i sottoscrittori dei titoli diversi da quello di performance del pool di attivi oggetto di securitization.

La configurazione giuridica dello strumento utilizzato come cessionario pro-soluto degli attivi selezionati e di emittente dei titoli può essere quella di:

trust (tipica figura dell’ordinamento giuridico anglosassone), entità cui vengono affidati gli attivi ceduti affinché siano destinati esclusivamente al rimborso dei sottoscrittori dei titoli emessi. In questo modo, viene dato rilievo giuridico alla precisa destinazione degli attivi, impedendo, così, azioni sui beni del trust da parte di terzi creditori del soggetto cedente, oltre che azioni dei creditori del trust nei confronti del patrimonio del cedente.

Special purpose company, società costituita ad hoc con l’unico scopo di raccogliere fondi che saranno utilizzati solo ed esclusivamente per l’acquisto dei crediti selezionati.

 

2.4.c. I terzi garanti

 

L’utilizzo di terze parti come garanti del rischio creditizio collegato ad un’emissione di ABS, trova il suo fondamento nella possibilità di accrescere il rating dei titoli, assicurandone una collocazione più agevole a condizioni di costo più competitive. Il notevole sviluppo del mercato della securitization infatti, è anche dovuto all’incremento del merito di credito con la conseguente riduzione del rischio sopportato dagli investitori.

Le controparti garanti, come spiegato precedentemente, assorbono il rischio di insolvenze per un multiplo dell’incidenza normale degli insoluti: esse valutano le performance del pool di prestiti, la qualità creditizia dei soggetti coinvolti, la validità della struttura giuridica, fornendo così un riferimento omogeneo al mercato delle ABS.

La garanzia può essere prestata sotto forma di polizza assicurativa, nel caso di compagnie di assicurazione, o di lettera di credito, da parte delle aziende bancarie: in tal caso la remunerazione prestata per la garanzia è costituita da una commissione parametrata all’importo dell’operazione e liquidata in via anticipata o a scadenze prefissate.

 

2.4.d. Rating

 

L’investitore interessato alla sottoscrizione di ABS è particolarmente attento al rating, ovvero il giudizio sintetico attribuito ai titoli da una o più agenzie di rating (ad esempio Moody’s, Standard and Poor e per l’Italia Italrating).

Per valutare l’affidabilità di un titolo normale, la società di rating valuta la capacità del debitore d far fronte alle proprie obbligazioni senza ritardi o insolvenze. Per la valutazione di ABS, l’agenzia analizza la capacità delle attività sottostanti i titoli di produrre i cash flows necessari al pagamento degli interessi e al rimborso del capitale.

Particolare attenzione viene data all’analisi dei dati storici conseguiti dalla società in termini di contenzioso del portafoglio e vengono anche valutate le procedure di amministrazione dei crediti con riguardo alla necessità di poter gestire in modo distinto il patrimonio ceduto e alla possibilità di trasferirlo ad un terzo soggetto, nel caso la società dovesse interrompere l’attività, per qualsiasi motivo.

Le società di rating focalizzano l’attenzione sul rischio di credito, sulla struttura finanziaria dei flussi di cassa prospettici e sulle implicazioni di carattere legale e fiscale collegate all’operazione. Infatti, circa il rischio di credito, si considerano, in primo luogo, le modalità con cui il cedente ha valutato il rischio nella fase di selezione del pool di attivi da cedere. Le agenzie valutano poi le procedure di gestione dei flussi finanziari e quelle di recupero dei crediti in sofferenza per giudicare l’efficienza del ruolo di servicer che il cedente deve svolgere per conto dello SPV. Riguardo ai cash flows, vengono analizzati aspetti connessi con la tempistica di rimborso del capitale e del pagamento degli interessi. Infine, l’analisi delle implicazioni di carattere legale e fiscale determinano la valutazione dei supporti contrattuali (atto di costituzione dello SPV, contratto di cessione dei crediti, polizza assicurativa o lettera di credito, contratto di servicing, eventuali contratti di interest rate o currency swaps, prospetto informativo dei titoli…) e della compatibilità con i regimi fiscali dei diversi ordinamenti coinvolti per definire la validità giuridico-finanziaria della securitization.

Solo dopo aver terminato questa lunga procedura, viene riconosciuto un “voto”, rappresentato dal rating attribuito all’emissione che esprime il giudizio sulla rischiosità dell’obbligazione.

Il rating può essere aumentato e diminuito durante la vita dell’emissione, a discrezione dell’agenzia di rating.

 

2.4.e. La merchant bank

 

La merchant bank (in pool con altri investitori istituzionali riuniti in un consorzio di collocamento, con eventuale sottoscrizione a fermo e garanzia) si occupa del classamento dei titoli emessi dallo SPV, precollocandoli o sottoscrivendoli in vista del successivo classamento sul mercato dei capitali. Inoltre funge da consulente al soggetto cedente per l’organizzazione dell’operazione, seguendo gli aspetti legali, fiscali e contabili. La merchant bank ricopre quindi il ruolo di arranger dell’operazione: è di fatto la promotrice del processo di securitization e ne valuta la fattibilità complessiva e la convenienza per ciascun soggetto coinvolto. Il successo di un’emissione di ABS dipende anche dal prestigio della merchant bank.

 

2.4.f. Gli investitori

 

La securitization rappresenta una forma di finanziamento più a buon mercato rispetto ai metodi tradizionali. Questo perché l’isolamento degli assets in un’entità separata dall’originator permette di ottenere un rating per l’emissione più alto di quello ottenibile dall’originator stesso sulla base del suo bilancio. Ciò significa che una ABS è un titolo a basso rischio e rendimenti competitivi con le alternative del mercato, che può essere interessante per gli investitori istituzionali e gli intermediari finanziari dotati di efficaci strutture di analisi e previsione che desiderano realizzare una diversificazione del proprio patrimonio titoli. Inoltre la quotazione del titolo presso una borsa ufficiale ne permette l’utilizzo per tutti gli usi consentiti ai valori mobiliari quotati su mercati regolamentati.

 

CAPITOLO III

La Securitization in Europa

 

 

3.1 Aspetti generali

 

Nel contesto europeo la securitization non ha avuto, fino ad oggi, un vero sviluppo anche a causa dell’assenza, in molti mercati, di una normativa specifica. In Europa infatti, pochi Stati sono dotati di una regolamentazione ad hoc; pertanto, il più delle volte i progetti di cartolarizzazione via via realizzati nei diversi paesi, sono stati attuati attraverso il riferimento a norme preesistenti, elaborate ed introdotte per regolare, nella maggior parte dei casi, istituti che con la securitization hanno poco in comune, ovvero facendo riferimento a singole e occasionali previsioni normative. Nei casi in cui si verificano tali previsioni si nota una forte omogeneità tra Paesi. Per quanto riguarda il metodo di trasferimento, ad esempio, in tutti i sistemi esso viene realizzato, pur con qualche lieve differenza, in una forma che assicura la cessione definitiva degli attivi; inoltre, in molti Paesi sono state introdotte modalità più semplici di notificazione della cessione al debitore. E’ noto, infatti, come la fase della notificazione della cessione, si presenti spesso assai complessa in ragione del numero di debitori ceduti nell’ambito di un procedura di ABS.

I Paesi in cui esiste una regolamentazione specifica ed unitaria, oltre ad aver definito gli aspetti riguardanti il trasferimento, la contabilità e la vigilanza, hanno anche previsto delle opzioni strutturali attraverso le quali realizzare l’operazione.

La tradizionale procedura dell’operazione ha quindi subito adattamenti ai diversi contesti normativi venendo a creare numerose strutture di ABS. Tali strutture mantengono le caratteristiche essenziali dello schema base quali: la presenza dell’originator, di uno SPV creato ad hoc, di un’investment bank, di terze parti garanti e solitamente di un’agenzia di rating. Le differenze nella struttura dell’operazione nei diversi Paesi si riscontrano nelle scelte operate sulla natura e sulla libertà operativa dello SPV, e nella natura giuridica dei titoli. A tal proposito si possono distinguere due tipologie strutturali: da una parte le operazioni in cui lo SPV acquisisce la proprietà degli attivi ed emette ABS che hanno natura di titoli di debito dell’emittente; dall’altra, operazioni nelle quali lo SPV non acquista la proprietà dei prestiti, ma agisce in nome e per conto degli investitori finali, ed emette titoli che sono rappresentativi di un diritto di proprietà. Tra i Paesi nei quali è presente una regolamentazione, si possono distinguere due correnti in base ai diversi gradi di libertà operativa: da un lato le nazioni in cui è lasciato spazio all’autonomia delle parti per cui risultano praticabili strutture diverse (Gran Bretagna e Belgio), dall’altro Paesi che hanno individuato una precisa ed unica struttura (Francia, Spagna, Italia).

 

3.2 Il mercato inglese

Il mercato di Londra è stato il primo in Europa a realizzare operazioni di securitization; la prima operazione risale al 1987 ed ha riguardato la cessione di crediti ipotecari, che, successivamente, hanno continuato a costituire l’oggetto tipico di tali operazioni. Una porzione minore del mercato (circa il 15-20% delle operazioni di securitization) è comunque stata alimentata da altre attività quali prestiti auto, prestiti personali, canoni leasing o prestiti per l’acquisto di case non assistiti da garanzia.

Il successo e la continuità che la tecnica dell’ABS ha riscontrato nel Regno Unito è dovuto alla matrice di Common Law cui il quadro giuridico britannico fa riferimento e che ha permesso l’utilizzo di schemi operativi sorti negli Stati Uniti, dove la tecnica in questione si è maggiormente sviluppata, senza la necessità di ricorrere ad una normativa ad hoc. Le operazioni di cartolazzazione progettate in U.K. possono avvalersi di numerose alternative strutturali, alcune delle quali pensate e praticabili solo per specifiche tipologie di attivo. Riguardo alla natura dello SPV e delle ABS è possibile distinguere tra la struttura pass-through e la asset-backed bond structure. Nella prima lo SPV assume la natura di trust, istituto giuridico tipico dei sistemi di Common Law, ed emette titoli pass-through, che rappresentano quote di proprietà della massa di attivi ceduti e costituiti in trust. Nella asset-backed bond structure, lo SPV può assumere forma di società di capitali, di società di persone o di owner trust ed emette titoli che rappresentano quote di debito dell’emittente. Lo SPV, qualunque sia la sua natura, può emettere differenti classi di titoli che incorporano differenti diritti, e può effettuare emissioni successive purché riconducibili ad uno stesso programma di ABS.

E’ chiaro che le due opzioni comportano conseguenze differenti: nella struttura pass-through, la proprietà degli attivi è trasferita agli investitori finali per mezzo di un trust; i titoli emessi sono quote di proprietà degli attivi e presentano flussi d’interesse e quote capitale correlate a quelli originati dai prestiti sottostanti. Nelle strutture debitorie la proprietà degli attivi è in capo allo SPV che emette titoli propri ed è quindi in grado di strutturare il prestito obbligazionario discostandosi dalla natura dei flussi originari. Le strutture adottate possono influire sulla possibilità di eliminare gli attivi dallo stato patrimoniale dell’originator e sulle caratteristiche delle ABS.

In definitiva, il mercato britannico, in ragione della sua duttilità, offre ampi spazi agli operatori, che rimangono liberi di scegliere la struttura più funzionale e conveniente in relazione agli specifici obiettivi delle singole operazioni e al tipo di attivo da cartolarizzare.

LE STRUTTURE DI ABS IN U.K.

La struttura pass-through

 

Le strutture debitorie

 

3.3 Il mercato francese

 

Nel 1988 la Francia era in una situazione simile a quella in cui si trovava l’Italia prima dell’approvazione della legge n. 52 sulle società di factoring. Se una società desiderava realizzare un’operazione che si avvicinasse ad una securitization, ciò richiedeva la creazione di una società veicolo in Francia o in un altro paese. Nel caso si fosse optato per la prima soluzione, per poter emettere delle obbligazioni era necessario rispettare un certo numero di condizioni giuridiche che ne assicurassero la legittimità.

Le società veicolo, acquistando dei crediti dall’originator – non importa se crediti ipotecari, crediti al consumo o altro – dovevano rispettare determinati ratios patrimoniali (ratios Cook), facendo venir meno, per la banca, uno dei vantaggi fondamentali delle operazioni di securitization. Altri problemi derivavano, inoltre, dal fatto che lo SPV, al momento di acquistare dei crediti, sarebbe rientrata sotto la regolamentazione della attività bancaria.

In conseguenza di tutto ciò, nessun operatore ha optato per la scelta di creare una società veicolo in Francia, preferendo piuttosto ricorrere a società esterne al sistema giuridico francese, spesso scegliendo come sede della società paesi cosiddetti “a bassa tassazione” (SPV off-shore).

Questo tipo di soluzione internazionale, tentata per far fronte alle carenze della normativa francese del credito, si è rivelata praticabile per alcune operazioni di securitization di crediti industriali, ma non ha consentito al mercato di svilupparsi tanto quanto i mercati anglosassoni.

In questo scenario si pone la decisione, presa dalle autorità pubbliche, di sviluppare l’attività di securitization (in francese tritisation), attraverso il decollo del mercato: la cartolarizzazione in Francia, infatti, gode di una propria normativa dal dicembre del 1988 quando, grazie alla legge 88/1261, è stata prevista una figura particolare di SPV, il fond commun de créance (FCC). Da tale data dunque, la Francia dispone di un quadro giuridico di riferimento per attuare una struttura di asset-backed securitization che, peraltro, nel corso del tempo è stata via via modificata. Dopo l’istituzione dei FCC dell’88, è stato introdotto, nel gennaio del 1993, un emendamento che ha consentito di cartolarizzare anche crediti con durata inferiore ai due anni, mentre prima potevano essere ceduti, da parte delle istituzioni creditizie, solo i crediti con una durata iniziale superiore ai due anni. Nel gennaio del 1994 fu introdotta la possibilità di sostituzione dei prestiti acquisiti dal FCC oltre che la possibilità di cambiare il gestore dei crediti o servicer; nel luglio del 1996 fu approvata una norma che consente di realizzare programmi multitranche.

La tritisation si realizza quindi attraverso la costituzione di uno SPV, che ha natura di fondo comune ad hoc, abilitato ad acquistare alcune tipologie di prestiti e a emettere, a fronte di tali prestiti, titoli. Il FCC, che secondo la normativa francese, non ha un’autonoma personalità giuridica, è creato da una società di gestione (societé de gestion) e da una società depositaria (depositaire).

La società di gestione, che può essere società di persone o di capitali, ha il compito di controllare e di gestire lo SPV. Il depositario, che deve essere une società finanziaria, svolge due ruoli: riceve in deposito i crediti acquistati dal FCC e i flussi da essi generati; e vigila sulla regolarità delle decisioni prese dalla società di gestione. La società di gestione deve essere indipendente dall’originator e per questo motivo l’originator non può possedere più di un terzo del suo capitale. Lo SPV francese può acquistare attivi generati esclusivamente da istituzioni finanziarie, da compagnie di assicurazione, e dalla Cassa depositi e prestiti. Il FCC può vendere i crediti acquistati solo dopo che l’ammontare residuo sia sceso sotto il 10% dell’ammontare originario e può acquistare nuovi crediti e emettere nuovi titoli.

Le ABS emesse possono essere senior o junior (subordinated); sono considerate valori mobiliari e sono quote parti del fondo, dunque rappresentano un diritto di proprietà degli investitori. Il fatto che esistano classi di titoli diversi, fa si che siano presenti allo stesso tempo titoli assimilabili a obbligazioni (titoli senior) e ABS più simili alle azioni (subordinated) a seconda del diverso grado di rischio sopportato.

La Francia, dunque, ha adottato un modello che indica precise scelte strutturali quali la costituzione della società veicolo esclusivamente sotto forma di FCC, nonché il fatto che i titoli rappresentino quote parti del fondo e che gli originator debbano avere natura di intermediari finanziari. Le diverse modifiche legislative intervenute dal 1988 in poi hanno sicuramente aumentato la flessibilità della normativa, ma non si può negare che confrontando lo schema francese con il modello britannico, il primo presenta ancora delle restrizioni riguardo, in particolare, la natura dello SPV e quindi dei titoli emettibili, e la tipologia di attivi cartolarizzabili (dato che vengono esclusi i prestiti originati da imprese non finanziarie). Quest’ultimo aspetto può rappresentare un grave ostacolo allo sviluppo della securitization in Francia poiché per le imprese industriali e commerciali è impossibile ricorrere a tali operazione.

 

LE STRUTTURE DI ABS IN FRANCIA

 

3.4 Il mercato spagnolo

 

In Spagna la prima operazione di securitization è stata realizzata nel 1990 ed ha riguardato una cessione di prestiti auto, collocata privatamente sul mercato domestico; mentre la prima operazione pubblica è stata realizzata nel 1991.

La Spagna rientra nei paesi che hanno adottato una specifica soluzione strutturale, che risulta simile a quella francese. In particolare, la legge n. 19 del 7 luglio del 1992 ha istituito un modello di SPV (fondos de titulizacion hipotecaria, FTH), che ha la natura di fondo ad hoc privo di personalità giuridica e che è gestito da un’apposita società di gestione (sociedades gestoras).

I titoli emessi sono quote di proprietà degli attivi acquistati e devono essere quotati sul mercato ufficiale.

Fino al 1994, solo i mutui ipotecari potevano essere oggetto di cartolarizzazione e ciò era dovuto all’importanza di tale mercato e al quadro giuridico di riferimento in Spagna; più precisamente, dal 1981 è in vigore una legge sul mercato ipotecario che prevede la cartolarizzazione di partecipazioni ipotecarie (bonos de titulizaciòn). Tali partecipazioni, introdotte per consentire alle banche che concedono mutui ipotecari di rifinanziarsi, possono essere cedute dalle banche ai FTH per operazioni di ABS. Caratteristica di questi prodotti è il fatto che danno la possibilità di trasferire, non solo diritti in termini di capitale e interessi, ma anche parte delle garanzie ipotecarie, a favore dell’investitore. In questo caso, l’ABS assume la natura di una doppia cartolarizzazione: lo SPV acquista partecipazioni ipotecarie (e non mutui ipotecari) ed emette ABS; inoltre l’operazione nasce già assistita da una forma di garanzia interna, dato che incorpora automaticamente le garanzie che proteggono all’origine i certificati cartolarizzati.

Infine, per agevolare uno sviluppo più armonico delle ABS, è stata approvata, nel marzo del 1994, una proposta di legge che ha introdotto la possibilità di cartolarizzare altre tipologie di attivi ricorrendo a nuovi fondos de titulizaciòn de activos.

La struttura che la Spagna ha adottato si avvicina, dunque, a quella francese in quanto prevede la creazione di fondi specializzati come società veicolo per la securitization, gestiti da apposite società di gestione, le quali sono a loro volta controllate da istituzioni finanziarie e creditizie; ma resta particolare per ciò che riguarda gli attivi ceduti e la natura dei titoli emessi: innanzitutto, l’originator trasferisce quote di partecipazione in mutui e le relative garanzie; in secondo luogo, per le offerte pubbliche è previsto che le ABS emesse dallo SPV siano quotate in borsa.

LE STRUTTURE DI ABS IN SPAGNA

 

3.5 Il mercato belga

 

La securitization in Belgio gode di una specifica normativa grazie alla legge del 5 agosto del 1992 e il successivo Royal Decrée del 29 novembre 1993. Lo scenario belga presenta un alto grado di libertà, anche se sotto certi aspetti non raggiunge l’elasticità della normativa britannica. Anche in Belgio, per effettuare un’operazione di cartolarizzazione, è possibile ricorrere a due strutture differenti. La società veicolo può, infatti, assumere la natura sia di società di capitale, in tal caso i titoli emessi avranno natura di debito dell’emittente, che di fondo comune d’investimento, con cui le ABS saranno quote di proprietà dei prestiti cartolarizzati. Emergono, quindi, gli aspetti della struttura debitoria e della struttura pass-through utilizzate nel Regno Unito, con la differenza che la figura del trust, propria della struttura pass-through, viene sostituita dal fondo comune. In questo caso, affianco allo SPV, vi sarà una società di gestione (management company) allo scopo di curare tutti gli aspetti finanziari e commerciali dell’operazione, compreso il servicing dei pagamenti nel caso in cui non sia svolto dall’originator. Anche in Belgio, la società veicolo può emettere classi differenti di titoli e procedere ad emissioni successive all’interno di uno stesso programma di ABS.

Comunque, la normativa attualmente in vigore consente solo il collocamento pubblico dei titoli. Gli SPV possono emettere classi di titoli da collocare attraverso un’offerta privata se, all’interno dello stesso programma, vi sia almeno un’altra classe di ABS collocate pubblicamente e quotate in borsa. Una nuova legge, approvata dal Parlamento nel dicembre del 1996, ha previsto una specifica regolamentazione per operazioni di securitization che diano luogo ad offerte private. La nuova normativa presenta meno restrizioni e controlli rispetto allo schema di offerta pubblica, e mette a disposizione degli intermediari spazi operativi ancor più ampi di quelli già esistenti.

 

LE STRUTTURE DI ABS IN BELGIO

 

La struttura debitoria

 

La struttura partecipativa

 

3.6 Il mercato tedesco

 

La Germania presenta un quadro giuridico abbastanza favorevole allo sviluppo della securitization, ma nonostante ciò, tale tecnica non ha riscosso grande successo tra gli operatori, pertanto la Germania è uno dei paesi in cui questa operazione si è sviluppata molto lentamente. Ciò per due motivi: da un lato esistono alcuni aspetti normativi che ostacolano lo sviluppo della cartolarizzazione, dall’altro vi è la presenza di una struttura di mercato che presenta condizioni di funding ancora molto vantaggiose per le banche.

Va sottolineato come, nella tradizione finanziaria tedesca, da circa 200 anni, siano realizzate operazioni che quasi si possono definire securitization e che utilizzano uno strumento, la Pfandbriefe, che, per alcuni aspetti, può essere paragonato alle asset-backed securities. Questo strumento, che è un titolo di debito emesso a fronte di crediti ipotecari, è utilizzato dalle banche tedesche che emettono mutui ipotecari, per finanziare l’attività di prestito. Le caratteristiche del titolo e quelle relative alle modalità di emissione fanno emergere delle affinità ai programmi di ABS, ma esistono sostanziali differenze tra le due tecniche. Le Pfandbriefe vengono emesse dallo stesso originator, ovvero dalle banche che originano i crediti ipotecari. Perciò, non essendo contemplata la figura di SPV creato ad hoc, l’originator funge anche da issuer, con il risultato che gli attivi restano nello stato patrimoniale della banca stessa, senza così assicurare “quell’alleggerimento” del bilancio che è risultato e scopo tipico della securitization. Inoltre la copertura dei crediti tramite l’emissione di titoli deve rispettare particolari requisiti: il finanziamento non può essere concesso per una quota superiore al 60% del valore di mercato degli immobili; e i titoli emessi a copertura sono titoli di debito e compaiono nel passivo dello stato patrimoniale. Lo standing dei titoli, poi, è determinato dallo standing della banca emittente e le forme di garanzia offerte sono tutte interne, cioè riconducibili all’originator.

Il vasto utilizzo dello strumento è dovuto all’importanza del mercato tedesco dei mutui e dalla funzionalità della Pfandbriefe, che permette alle banche di ottenere risorse finanziarie e agli investitori di disporre di uno strumento che offre un buon rendimento e un basso rischio.

La cartolarizzazione tramite Pfandbriefe può essere considerata, dunque, come sostitutiva dell’ABS, e recenti innovazioni hanno offerto alle Pfandbriefe una dimensione internazionale, dando ulteriore spessore a tale mercato.

Ad ogni modo, anche in Germania, la securitization può trovare spazi autonomi. La Pfandbriefe, infatti, cartolarizzando solo il passivo dell’originator, non consente di alleggerirne il bilancio come invece succede con l’ABS; inoltre, tale strumento può essere utilizzato esclusivamente per i crediti ipotecari. In più, la copertura tramite securitization si può attuare solo fino al 60% del valore degli immobili ed è praticabile solo dalle banche ipotecarie. Nel luglio del 1997, però, è giunto un segnale di apertura da parte delle autorità tedesche: l’organo di controllo del sistema bancario ha predisposto dei principi guida per il trattamento fuori bilancio degli attivi cartolarizzati da intermediari finanziari.

LA STRUTTURA DELLE PFANDBRIEFE IN GERMANIA

 

3.7 Conclusioni

 

Sulla base dell’esperienze europee è possibile concludere che la securitization è un’operazione ormai radicatasi anche nell’Europa continentale, che si presenta, però, ancora come un mercato fortemente differenziato. Le differenze non stanno solo nella frequenza con cui si ricorre a tale operazione, ma anche nell’attenzione che le varie autorità dedicano al fenomeno. Infatti, esistono paese che hanno previsto per la securitization uno specifico e organico quadro normativo, altri che invece hanno presentato solo disposizioni puntuali riguardanti, nelle maggior parte dei casi, aspetti contabili e di vigilanza, altre ancora che mancano di qualsiasi tipo di norma circa la cartolarizzazione.

Tra i paesi in cui esiste una normativa, Gran Bretagna e Belgio sono dotati di una regolamentazione flessibile, Francia e Spagna invece, hanno a disposizione opzioni strutturali più rigide.

Tra i paesi più attivi nel settore della securitization, da un punto di vista quantitativo, rientrano Gran Bretagna e Francia; negli altri paesi l’utilizzo della tecnica di cartolarizzazione degli attivi ha iniziato ad assumere una certa rilevanza solo negli ultimi anni. Tuttavia, è importante sottolineare come l’elasticità offerta agli operatori nella scelta tra diverse opzioni strutturali non incida sullo sviluppo del mercato tanto quanto l’attitudine delle varie regolamentazioni ad andare incontro alla securitization anche solo con singoli provvedimenti in ambito giuridico, fiscale e di vigilanza. Le ridotte dimensioni del mercato belga, e lo spessore di quello francese, testimoniano, appunto, come la flessibilità nella scelta delle opzioni strutturali non funge poi sempre da stimolo agli operatori.

L’importanza di una normativa in grado di eliminare oneri e costi inutili è evidenziata dalla vasta quantità di operazioni internazionali, realizzate da originator con sede in paesi già dotati di una specifica regolamentazione delle operazioni di ABS.

 

CAPITOLO IV

La securitization in Italia

 

4.1 La situazione italiana

In Italia, la cessione di portafogli crediti, come strumento alternativo di raccolta di liquidità, è stata per lungo tempo esclusivamente considerata nell’ambito di operazioni di factoring. Soltanto intorno alla prima metà degli anni ’80 sono state realizzate, da parte di alcune società di leasing, operazioni di smobilizzo di crediti considerabili vicine alla securitization propriamente detta; queste operazioni sono state, tuttavia accolte freddamente dal mercato pur essendo effettuate nel normale rispetto della normativa in materia di offerta al pubblico di valori mobiliari: all’investitore finale veniva infatti trasferita pro-soluto la titolarità di singoli crediti e con essi, integralmente, il rischio di insolvenza dei relativi debitori ceduti.

Le prime operazioni di securitization sono state realizzate soltanto a partire dal 1990, e le strutture adottate si rifacevano a schemi ampiamente consolidati negli Stati Uniti. La peculiarità della securitization italiana è che prevedeva normalmente il coinvolgimento di due distinti veicoli: uno italiano per l’acquisto dei crediti; l’altro, costituito all’estero, per il collocamento dei titoli sul mercato. Le ragioni della suddivisione delle funzioni di acquirente ed emittente tra due soggetti operanti in differenti giurisdizioni vanno quindi ricercate nelle diverse barriere poste dalla normativa italiana sotto un profilo civilistico.

In particolare l’operazione si basava su una cessione di crediti ad una società di factoring (o ad una filiale italiana di banca estera), con il ruolo di SPV, la quale cedeva a sua volta i crediti alla SPC, incaricata dell’emissione dei titoli, che era di diritto straniero: si realizzava così una doppia cessione, allo scopo di sottrarre le ulteriori fasi dell’operazione al controllo del diritto italiano. Lo SPC veniva quindi costituita all’estero in Paesi con normative più elastiche (come i Paesi off-shore, i.e. le Isole del Canale), che non richiedono una capitalizzazione minima della società, e non sanciscono limitazioni all’emissione obbligazionaria, quali quelle poste dall’art. 2410 c.c.. Era chiaro come lo strumento in questione che prevedeva lo sdoppiamento dello SPV fosse notevolmente costoso, dato che la società veicolo costituita in Italia, doveva necessariamente avere un capitale minimo pari ad un miliardo di lire.

E’ noto, infatti, come l’art. 106 del Testo Unico bancario, che prevede l’iscrizione in un “elenco generale” di tutte le società che svolgano intermediazione finanziaria, stabilisce come condizione di iscrizione nell’elenco (e quindi come condizione per l’esercizio dell’attività in questione) un capitale sociale versato non inferiore a cinque volte il capitale minimo previsto per la costituzione della società per azioni (cioè 200 milioni).

Lo SPV estero, come detto, veniva costituito in un paese che, in primo luogo, non prevedeva limitazioni analoghe a quelle dell’art. 2410 c.c., cosicché il soggetto potesse effettuare emissioni di ABS, normalmente quotate in una o più borse europee, il cui ammontare veniva parametrato esclusivamente al pool di crediti, proveniente dall’originator italiano, che costituiva l’unica garanzia a favore dei sottoscrittori.

I fondi così raccolti dallo SPV off-shore, tramite l’emissione delle ABS, venivano da questa prestati, in forza di un contratto di mutuo, allo SPV italiano, contro la garanzia del portafoglio di crediti contestualmente acquistato dallo SPV con i fondi ad esso erogati in forza del contratto di mutuo. Si trattava di un prestito ad esigibilità limitata (limited recourse) perché la responsabilità dello SPV italiano per la restituzione dello stesso restava rigorosamente limitata, per capitale e interessi, al flusso finanziario derivante dal portafoglio dei crediti, da esso costituito in patrimonio autonomo e segregato presso un trust fund. Il gestore di questo fund, un trustee, poi fungeva in sostanza da rappresentante comune degli obbligazionisti portatori delle ABS, e da garante dei loro interessi.

In secondo luogo, il paese ospitante lo SPV normalmente consentiva che questo venisse dotato di un capitale puramente nominale, in modo tale a evitare ulteriori costi aggiuntivi per l’originator che finanziava l’operazione.

Appare chiaro come fosse necessario un intervento normativo, da parte del nostro Legislatore, dato che l’assenza di una specifica regolamentazione ha impedito di fatto un vero e proprio sviluppo della securitization in Italia. A colmare la lacuna è arrivato un decreto di legge approvato dal ministero del tesoro che ha proprio come obiettivo quello di rimuovere gli ostacoli normativi e fiscali che finora hanno obbligato i maggiori operatori a organizzare all’estero importanti operazioni di cartolarizzazione.

La legge 130/99 sulla securitization, che consente la cessione in blocco dei crediti e la possibilità di cederli ad una società veicolo che potrà emettere obbligazioni da offrire sul mercato, è stata approvata definitivamente il 22 aprile dalla Commissione Finanze del Senato in sede deliberante, dopo aver ottenuto il sì della Camera lo scorso 11 marzo.

Si tratta di un provvedimento che interessa un volume di affari stimato oltre i 100mila miliardi. In dettaglio il meccanismo della legge prevede che la società veicolo, costituita per emettere i titoli dei crediti cartolarizzati sul mercato, sia tenuta alla redazione del prospetto informativo secondo le direttive della Consob. Nel caso in cui i titoli siano collocati presso investitori istituzionali, la normativa specifica in dettaglio i contenuti minimi del prospetto. E’ stata inoltre prevista la obbligatorietà del rating – ossia della valutazione dell’affidabilità del debitore – qualora i titoli siano offerti al pubblico. Per quanto riguarda gli aspetti fiscali, è stato specificato che sul reddito delle operazioni di cartolarizzazione grava l’imposta del 12,5% e la ritenuta alla fonte si applica solo agli investitori residenti in Italia. Infine viene consentita l’applicazione della disciplina anche alle cartolarizzazioni compiute attraverso un fondo comune.

 

4.2 Analisi delle fasi dell’operazione secondo la nuova normativa

 

La legge denominata “disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti” consente che operazioni avviate da originators nazionali, siano attuabili in tutte le loro fasi in Italia e nel vigore del diritto italiano, evitando quindi, come è accaduto finora, che debbano essere gestite secondo tecniche straniere. Questo consentirà di razionalizzare e semplificare tali operazioni, aprendo al mercato italiano opportunità che erano finora di fatto limitate.

Con l’art. 1, in cui è delineato l’ambito di applicazione dell’operazione, la legge prevede la possibilità di realizzare operazioni di securitization attraverso la cessione a titolo oneroso di crediti pecuniari, sia esistenti sia futuri, individuabili in blocco se si tratta di una pluralità di crediti. E’ da notare come la legge non dica nulla sulla tipologia di crediti cedibili e ciò potrebbe creare indecisione nella fase di selezione del pool di crediti da cartolarizzare.

La normativa pone poi come condizione necessaria all’applicazione della legge alle operazioni di securitization, che le somme corrisposte dal debitore o dai debitori ceduti siano destinate in via esclusiva, dalla società cessionaria, al soddisfacimento dei diritti incorporati dai titoli emessi, dalla stessa o da altra società, per finanziare l’acquisto di tali crediti, nonché al pagamento dei costi dell’operazione.

 

4.2.a. La tecnica operativa

 

L’esperienza degli altri paesi mostra come, circa la tecnica operativa, le alternative seguite siano due: quella, propria dei paesi di civil law, del fondo comune dei crediti (adottata infatti da Francia e Spagna), più comune al modello pass-through e quella, propria dei paesi anglosassoni, dello special purpose vehicle, di diritto inglese. La soluzione adottata dal legislatore italiano segue quest’ultima possibilità, rifacendosi quindi al modello pay-through che prevede la costituzione di una società veicolo, lasciando comunque aperta anche l’altra alternativa: infatti dato che l’art. 30 del Testo Unico della finanza consente che il regolamento del fondo stabilisca il tipo di bene in cui è possibile investire, comprendendo ovviamente i crediti, la legge stabilisce all’art. 7, lettera b, che essa trovi applicazione, in quanto compatibile, anche per le cessioni a fondi comuni di investimento, aventi per oggetto crediti. In questo modo la norma prefigura la possibilità di utilizzare nel concreto i due modelli possibili.

 

4.2.b. SPV

 

La società veicolo viene creata come uno SPV anglosassone (art. 2), cioè con operatività ridotta e ben definita: essa si limita a divenire cessionaria dei crediti e ad emettere (quando non lo fa un altro soggetto), a fronte di essi, titoli negoziabili, da un lato restandole preclusa ogni attività imprenditoriale diversa da quella strettamente necessaria all’operazione e, dall’altro, dovendo indicare nel prospetto informativo i soggetti incaricati di svolgere le diverse funzioni: curare l’emissione e il collocamento dei titoli, riscuotere i crediti ceduti e svolgere i servizi di cassa e di pagamento.

Nell’articolo 3, comma 1, la Legge stabilisce come lo SPV debba avere come oggetto sociale esclusivamente la realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione. Il suo attivo è rappresentato dai crediti acquistati; il flusso di liquidità che l’incasso di questi crediti è in grado di produrre è funzionale, in via esclusiva, al soddisfacimento dei diritti rappresentati dai titoli emessi e al pagamento dei costi dell’operazione.

L’esclusività dell’oggetto sociale rafforza la sicurezza dei sottoscrittori dei titoli quanto al rischio che le somme derivanti dall’incasso dei crediti siano distratte per l’adempimento di altre obbligazioni sorte a seguito di alte e ulteriori attività di impresa; questa sicurezza è rafforzata dalla prescrizione per cui i crediti acquistati a fronte di ciascuna operazione rappresentano patrimonio separato da quello della società e dai crediti relativi ad altre operazioni, tanto che su ognuno di questi patrimoni non sono ammesse azioni da parte di creditori diversi dai portatori dei titoli emessi a fronte dei patrimoni stessi.

Il fatto della separatezza patrimoniale in capo ad uno stesso soggetto, e la collegata conseguenza di indirizzare le pretese dei creditori sociali ai soli patrimoni di riferimento, che è poi uno degli aspetti fondamentali dell’operazione, rappresenta una novità nell’ordinamento italiano: si pone infatti come eccezione al principio generale della responsabilità patrimoniale dettato dall’articolo 2740 c.c., in base al quale il debitore risponde all’adempimento delle obbligazioni assunte con tutti i suoi beni presenti e futuri. Tale articolo ha infatti rappresentato, fino all’entrata in vigore della Legge, uno degli ostacoli maggiori all’ingresso della securitization nel mercato italiano.

Essendo la funzione del capitale della società veicolo poco decisiva (sia perché lo SPV svolge in proprio un’attività imprenditoriale ridotta, sia perché la tutela dei sottoscrittori dei titoli è costituita dal patrimonio dell’ammontare dei crediti acquistati e non dal capitale), nell’art. 3, comma 3 della Legge viene espressamente esclusa l’applicabilità alla società del limite minimo di capitale di un miliardo, requisito previsto dall’art. 106, comma 3 del Testo Unico bancario. La capitalizzazione infatti, essendo un immobilizzo di capitale è sostanzialmente incompatibile con quella che è la finalità di un’operazione di securitization, cioè lo smobilizzo degli attivi.

 

4.2.c. Cessione dei crediti

 

Per quanto riguarda la cessione dei crediti la Legge non si preoccupa di stabilire se essa debba essere pro-soluto o pro-solvendo, vale a dire se il cessionario assume o no su di sé il rischio del mancato pagamento a scadenza dei crediti ceduti. La questione, che ha un risvolto di ordine economico circa il prezzo di cessione, viene lasciata a discrezione delle parti, con l’avvertenza che per la definitiva “uscita” del credito dal patrimonio e la definitiva eliminazione dal bilancio del cedente di ogni connesso rischio economico sarà necessaria una cessione pro-soluto, che infatti consente di rendere indifferenti le sorti della società cedente rispetto ai crediti ceduti. Nella pratica le cessioni di solito avvengono pro-soluto dato che la possibilità di eliminare i crediti dall’attivo di bilancio, è una delle motivazioni economiche essenziali per cui un operatore ricorre alla tecnica di securitization.

In altri termini, attraverso l’eliminazione dal bilancio dell’originator degli attivi ceduti, si evita che, in caso di fallimento di quest’ultimo, i crediti vengano utilizzati per soddisfare i creditori della società fallita.

In particolare, la Legge all’art. 4 comma 3, prevede che ai pagamenti effettuati dai debitori ceduti alla società cessionaria non si applica l’art. 67 della legge fallimentare; la revocatori fallimentare potrà invece proporsi nei riguardi del cedente, qualora il curatore provi la scentia decoctionis da parte del cedente del debitore ceduto al momento della data di pubblicazione dell’avvenuta cessione, in base alle modalità e gli effetti previsti dall’art. 58 del Testo Unico bancario.

Inoltre la Legge stabilisce che se fallisce il cedente, in caso di conoscenza dello stato di insolvenza da parte della cessionaria, i pagamenti saranno soggetti all’azione revocatoria fallimentare ex art. 67.

Tale disposizione fa emergere dei dubbi su come I portatori dei titoli possano effettivamente essere a conoscenza dello stato di insolenza del soggetto cedente, dato che non hanno con esso alcun tipo di rapporto.

Altro punto su cui il Legislatore è dovuto intervenire riguarda la questione della modalità di cessione da applicare e della opponibilità della stessa al debitore ceduto.

In campo internazionale la cessione, di solito, avviene non notification, cioè senza la notifica della stessa al debitore ceduto: in questo modo l’originator mantiene il rapporto con la clientela apparendo ancora titolare dei crediti, in realtà gestisce quest’ultimi in qualità di servicer per conto dello SPV.

Tale prassi non concorda con l’art. 1264 c.c. che permette la cessione non notification, ma precisa che in tal caso la cessione non ha effetto nei confronti del debitore (la notifica è infatti per la normativa italiana, elemento essenziale per l’opponibilità della cessione), inoltre gli art. 1264 e seguenti si riferiscono a cessione di crediti singoli risultando di difficile attuabilità pratica. Per tanto il Legislatore ha risolto il problema prevedendo, con l’art. 4 comma 1, che alle cessioni dei crediti poste in essere si applicano le disposizioni contenute nell’art. 58 del Testo Unico bancario, che regola la cessione a favore di banche e consente di rendere opponibile la cessione una volta che l’atto di cessione sia stato pubblicato nella Gazzetta Ufficiale della Repubblica italiana.

La scelta si dimostra particolarmente utile non solo per ragioni di operatività pratica, ma anche perché l’art. 58 del Testo Unico prevede il passaggio automatico al cessionario di tutte le garanzie accessorie al credito ceduto, senza bisogno di alcuna formalità o annotazione. Un’alternativa a questa soluzione avrebbe potuto essere quella disciplinata dall’art. 52/1991 (legge sul factoring), che consentiva, tra l’altro, la cessione in massa di crediti, ma che mostrava ampie carenze quando alla cessione di credito vi accedevano le garanzie.

 

4.2.d. Servicing agreement (contratto di gestione)

 

Un grosso limite della nuova normativa, che darà sicuramente luogo a numerose discussioni riguarda il contratto di gestione: l’art. 2 comma 6, infatti, stabilisce che i servizi di riscossione dei crediti ceduti, di cassa e di pagamento possono essere svolti solo da banche e intermediari finanziari iscritti nell’elenco speciale previsto dall’art. 107 del Testo Unico bancario. Ciò costituisce un problema all’espansione del mercato, per altro già avviato, della securitization da parte di industrie e imprese, che non potendo ricoprire il ruolo di servicer, si trovano obbligate a interrompere il rapporto con i loro clienti/debitori.

 

 

4.2.e. Emissione dei titoli

Uno dei maggiori ostacoli alla realizzazione della securitization in Italia, si incontrava al momento dell’emissione dei titoli. Il fatto che quest’ultimi abbiano spesso la natura di obbligazioni, rendeva d’obbligo il riferimento all’art. 2410 c.c. che permette ad una società l’emissione di obbligazioni per una somma non superiore al capitale versato ed esistente secondo l’ultimo bilancio approvato. Essendo la finalità della securitization quella di smobilizzare crediti e liberare il capitale, appare chiaro come il rispetto dei limiti imposti dall’art. 2410 c.c. conducesse ad un risultato esattamente opposto, rendendo (attraverso l’obbligo di immobilizzo di un capitale di importo pari alle da emettere) tutta l’operazione antieconomica.

Con l’entrata in vigore della nuova normativa, il Legislatore ha voluto delineare il processo di emissione conformando l’ordinamento italiano alle tipiche caratteristiche dell’operazione di cartolarizzazione.

In questo senso, tra i provvedimenti più importanti vi è l’art. 5, comma 2, in cui si esclude l’applicazione all’emissione dei titoli del divieto di raccolta di risparmio tra il pubblico previsto dall’art. 11, comma 2, del Testo Unico bancario, dei limiti quantitativi alla raccolta prescritti dalla normativa vigente e degli articoli 2410 e seguenti del Codice Civile, consentendo in tal modo di non dover porre l’intero capitale sociale versato ed esistente secondo l’ultimo bilancio approvato, a garanzia dell’emissione.

Infine nel caso l’operazione si riferisca ad investitori istituzionali, la Legge stabilisce il contenuto del prospetto informativo che la società cessionaria, o la società emittente i titoli, se diversa dalla cessionaria, deve curare, fermo restando che se l’operazione è rivolta al pubblico, scatteranno gli obblighi sanciti per la sollecitazione all’investimento del Testo Unico della finanza. In questa seconda ipotesi, inoltre, scatta anche l’obbligo di sottoporre l’operazione (art. 2, comma 4) a rating, cioè alla valutazione del merito da parte di operatori terzi: al riguardo la Legge attribuisce ad una regolamento emanato dalla Consob la definizione dei requisiti che tali operatori devono possedere.

 

4.2.f. Aspetti fiscali e di bilancio

 

Sotto profilo fiscale è stato compiuto uno sforzo di collocazione sistematica per quanto attiene ai titoli emessi dallo SPV a fronte dell’acquisto del pool di crediti, mentre sono state emanate ulteriori norme ad hoc per la cessione e il relativo trattamento contabile della stessa da parte del cedente.

Infatti, con l’art. 6, comma 1, ai titoli viene applicato lo stesso trattamento stabilito per le obbligazioni emesse dalle società per azioni con azioni negoziate in mercati regolamentati italiani e per titoli similari, compreso il trattamento previsto dal decreto legislativo 239/96 per i grandi investitori non residenti. Ne consegue, per esempio, che agli interessi su questi titoli non verrà applicata ritenuta se percepiti da soggetti residenti in paesi convenzionati che consentono lo scambio di informazioni. Risulta inoltre eliminata l’applicazione dell’aliquota residuale cui erano in precedenza sottoposti I cosiddetti titoli atipici, e che avrebbe comportati un prelievo sugli interessi del 27%.

Se la cessione (art. 6, comma 2) avrà per oggetto crediti derivanti dalle operazioni soggette a imposta sostitutiva ex articoli 15, 16 e 19 del DPR 601/73, continueranno ad applicarsi le agevolazioni previste nell’art. 15, cioè l’esenzione dalle imposte indirette e l’applicazione dell’appena citata imposta sostitutiva.

Non è per altro chiarito se la norma, relativamente a tali specifiche cessioni, pone fine alla controversia sul mantenimento del regime sostitutivo nell’ipotesi di crediti per i finanziamenti a medio-lungo termine. Tale regime è stato più volte negato nelle situazioni in cui era mutata la natura del soggetto finanziatore, oppure se la cessione del credito non era stata considerata strettamente inerente o strumentale al finanziamento originario. Peraltro ai fini dell’imposta di registro, alla cessione in blocco dei crediti non dovrebbe essere applicata l’imposta proporzionale. Infatti, sembra applicabile l’art. 10 n.1 del DPR 633/72, in cui risulta che le operazioni di natura finanziaria relative ai crediti, comprese le negoziazioni, sono soggette alla normativa Iva, anche se esenti da tale tributo e, pertanto, secondo il principio di alternatività, dovrebbero scontare l’imposta di registro in misura fissa. D’altra parte, non vi è dubbio che le cessioni relative a operazioni di securitization abbiano una funzione peculiarmente finanziaria e che possano dunque essere collocate nell’ambito dell’art. 10 n. 1 del decreto Iva. Del resto, ai fini contabili e delle imposte dirette, la cessione dei crediti beneficia di un regime ad hoc. Infatti, l’art. 6 comma 3 (a condizione che I contratti di cessione siano stipulati entro due anni dall’entrata in vigore della legge), consente di imputare alle riserve patrimoniali sia le diminuzioni di valore registrate sugli attivi ceduti, sia gli accantonamenti effettuati a fronte delle garanzie rilasciate al cessionario. L’iscrizione in conto economico dovrà, invece, effettuarsi nell’esercizio della cessione e nei quattro successivi. E’ previsto poi che nell’ipotesi di ripartizione quinquennale, le diminuzioni di valore concorrano alla determinazione del reddito d’impresa negli esercizi in cui sono iscritte al conto economico, con la necessità di effettuare di anno in anno le relative variazioni in dichiarazione dei redditi.

Volendo riassumere, nelle operazioni di securitization si avrà la seguente situazione:

Per il cedente: le minusvalenze sono imputabili, nei due anni successivi all’entrata in vigore della Legge, tramite imputazione a conto economico in 5 rate costanti (art. 6, comma 3), mentre per quelle di cui al comma 4 negli esercizi in cui sono iscritte a conto economico.

Per il cessionario (SPV): il regime fiscale sarà:

applicazione dell’imposta sostitutiva (0,25% del monte finanziamenti concessi nell’esercizio);

applicazione della ritenuta del 12,5% sui proventi derivanti dai titoli emessi (con precisazioni e limitazioni dettate dalla norma);

esenzione dalla tassa sui contratti di borsa, salvo caso di collocamento fuori borsa e presso il pubblico;

Per i sottoscrittori dei titoli: I proventi dei titoli sottoscritti concorreranno Alla determinazione del reddito d’impresa in base alle disposizioni del Titolo 1, capo VI del TUIR. Nei loro confronti, poi, non si applica la ritenuta di cui al 239/96 prevista in misura pari al 12,5%.

 

4.3 Conclusioni

 

Pur con sforzi di semplificazione, si è compreso che la securitization, comunque, è un’operazione complessa nella sua struttura. Tale complessità, però, è con certezza bilanciata da una forte funzionalità economico-finanziaria sia per le aziende che per le banche.

Volendo precedere ad una breve elencazione riassuntiva dei vantaggi offerti da un’operazione di securitization, è possibile considerare come primo tra questi il fatto che essa consenta di acquisire provvista correlata, in termini di quantità, scadenza e tassi, con gli impeghi; da ciò consegue l’eliminazione del rischio insito nella provvista con scadenza diversa da quella dell’attività finanziaria, sia dal punto di vista delle disponibilità del credito, sia sotto il profilo degli spreads.

In secondo luogo, la cessione pro-soluto di attività – con riduzione delle entità dell’attivo senza variazioni del patrimonio e con limitazione dei rischi – genera un miglioramento dei ratios.

Con un’operazione di securitization, poi, diversamente da altre forme di finanziamento, si ha il vantaggio di generare liquidità da impiegare per incrementare i volumi di attività senza generare nuovi indebitamenti.

La cartolarizzazione dei crediti consente inoltre l’accesso al mercato del risparmio, con la possibilità di entrare in rapporto con investitori istituzionali e con mercati finanziari internazionali.

Va poi sottolineato che la conservazione e lo sviluppo delle relazioni con la clientela rimangono in capo alla cedente: ciò in forza del fatto che per contratto (servicing agreement) la gestione rimane affidata alla cedente medesima.

In conclusione, i vantaggi sinteticamente esposti evidenziano come la securitization rappresenti l’unico strumento finanziario che possa essere adottato dalle aziende esercenti credito a medio termine, nelle sue varie forme (factoring, leasing, crediti ipotecari, crediti al consumo, ecc.), in alternativa ad interventi sul capitale sociale e/o all’emissione di obbligazioni.

E’ chiaro perciò come fosse realmente necessario un intervento da parte del Legislatore, al fine di consentire lo sviluppo della securitization anche in Italia. Con l’approvazione della Legge si eliminano le incertezze e le distorsioni che hanno pesato e condizionato i programmi di cartolarizzazione italiani fin’ora attuati. Quindi, sotto il profilo giuridico e fiscale, i dubbi della securitization sono stati infine chiariti.

 

 

Enrico Furia

 


 

 

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